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作者 | 吳(wu)小(xiao)亮(liang) 上(shang)海澄明(ming)則正律師事務(wu)所管(guan)理(li)合伙人
來源 | 財新網站
在(zai)細讀科(ke)創(chuang)板(ban)相關制度征求意見(jian)稿(gao)之后(hou)，憂喜(xi)交加：喜(xi)的是(shi)科(ke)創(chuang)板(ban)作為中國資本市(shi)場(chang)改革的試驗(yan)田，擔負著(zhu)尊重市(shi)場(chang)規律，強化市(shi)場(chang)約束(shu)的重任(ren)，改革邁(mai)出了實質一步；憂的是(shi)對照征求意見(jian)稿(gao)的要求，有多少科(ke)創(chuang)企業能夠符(fu)合這樣的高(gao)標準定位？科(ke)創(chuang)板(ban)如何能以制度優(you)勢、市(shi)場(chang)優(you)勢，吸(xi)引到(dao)有發展潛力的科(ke)創(chuang)好企業上(shang)市(shi)？
伴(ban)隨著(zhu)相關制度征求意見接近尾聲，科創(chuang)板(ban)如期開板(ban)指日可待(dai)。吸引高科技企(qi)業(ye)，特別是(shi)之(zhi)前難(nan)以(yi)(yi)滿足境內上(shang)市(shi)審核要求的科創(chuang)企(qi)業(ye)，是(shi)科創(chuang)板(ban)設立的初衷之(zhi)一。有發(fa)展(zhan)潛力(li)的好企(qi)業(ye)無疑是(shi)稀缺資(zi)源，全球(qiu)主(zhu)要股票交易市(shi)場對(dui)優(you)質上(shang)市(shi)公司資(zi)源的激(ji)烈爭(zheng)(zheng)奪(duo)，從未停(ting)歇。科創(chuang)板(ban)的推出(chu)，終于讓上(shang)海證券交易所也(ye)躋身這(zhe)一全球(qiu)競爭(zheng)(zheng)之(zhi)中。但中國資(zi)本市(shi)場這(zhe)次是(shi)否真(zhen)的能(neng)以(yi)(yi)真(zhen)正市(shi)場化的主(zhu)動姿態(tai)來擁抱(bao)新經(jing)濟，還需拭目(mu)以(yi)(yi)待(dai)。
無論(lun)是(shi)中(zhong)小(xiao)企業還是(shi)獨角(jiao)獸、巨無霸，踏(ta)向資本(ben)市(shi)(shi)(shi)場的第一道題目就(jiu)是(shi)上(shang)市(shi)(shi)(shi)地(di)(di)的選擇。以筆者從業多年的經驗，企業對(dui)上(shang)市(shi)(shi)(shi)地(di)(di)的選擇可以概(gai)括(kuo)為三個因素(su)：市(shi)(shi)(shi)場、發(fa)展、執行(xing)。
市(shi)場(chang)因素包(bao)括對資(zi)本市(shi)場(chang)的(de)(de)深度、流動性、規模等諸多考量(liang)。中國資(zi)本市(shi)場(chang)推(tui)出科(ke)創(chuang)板，一(yi)定(ding)(ding)程度上與爭奪優秀(xiu)上市(shi)資(zi)源的(de)(de)競(jing)爭者們站在了(le)同(tong)一(yi)起(qi)跑線上，但“路漫(man)漫(man)其修(xiu)遠”， 成熟發(fa)達的(de)(de)資(zi)本市(shi)場(chang)無(wu)法(fa)(fa)一(yi)蹴(cu)而就(jiu)(jiu)，而終需(xu)漸進發(fa)展。因此，應客觀估(gu)計到(dao)，目前中國資(zi)本市(shi)場(chang)欠缺的(de)(de)成熟投(tou)資(zi)者、機構(gou)(gou)投(tou)資(zi)者的(de)(de)投(tou)資(zi)者基礎，在短期內無(wu)法(fa)(fa)顯著改善(shan)，這不是靠創(chuang)業板設(she)置投(tou)資(zi)者50萬資(zi)產的(de)(de)門檻、將詢價對象(xiang)設(she)定(ding)(ding)為專業機構(gou)(gou)投(tou)資(zi)者，或是強行規定(ding)(ding)券商(shang)必須參與配售這些規則就(jiu)(jiu)可(ke)以(yi)做到(dao)的(de)(de)。
所謂發展因素(su)，對上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司而言，是(shi)(shi)上(shang)(shang)市(shi)后是(shi)(shi)否還(huan)能得(de)到(dao)資(zi)(zi)(zi)(zi)本市(shi)場對其(qi)發展的(de)(de)持續支(zhi)持，主要體(ti)現在上(shang)(shang)市(shi)后的(de)(de)持續融資(zi)(zi)(zi)(zi)，也體(ti)現在并(bing)購(gou)(gou)重(zhong)組(zu)(zu)(zu)的(de)(de)監管政(zheng)策(ce)。A股市(shi)場再(zai)融資(zi)(zi)(zi)(zi)及(ji)并(bing)購(gou)(gou)重(zhong)組(zu)(zu)(zu)長(chang)(chang)期(qi)受(shou)審核(he)(he)(he)周期(qi)長(chang)(chang)、市(shi)場化程(cheng)度(du)(du)低(di)、投資(zi)(zi)(zi)(zi)者退出難度(du)(du)高(gao)三(san)方面(mian)(mian)問(wen)題(ti)的(de)(de)困擾。此番科創板征求意見稿顯示，將(jiang)從(cong)IPO到(dao)再(zai)融資(zi)(zi)(zi)(zi)、并(bing)購(gou)(gou)重(zhong)組(zu)(zu)(zu)都將(jiang)實(shi)施注冊制(zhi)(zhi)，來(lai)解(jie)(jie)決(jue)過去審核(he)(he)(he)周期(qi)過長(chang)(chang)的(de)(de)問(wen)題(ti)，其(qi)成效如何，還(huan)有待(dai)相關實(shi)施細(xi)則落地后的(de)(de)進一(yi)步觀察。應該認識到(dao)，中國資(zi)(zi)(zi)(zi)本市(shi)場再(zai)融資(zi)(zi)(zi)(zi)及(ji)重(zhong)組(zu)(zu)(zu)市(shi)場化程(cheng)度(du)(du)低(di)、投資(zi)(zi)(zi)(zi)退出難度(du)(du)高(gao)等(deng)問(wen)題(ti)，其(qi)實(shi)質(zhi)在于A股市(shi)場股票供(gong)給長(chang)(chang)期(qi)不平衡而引(yin)起的(de)(de)市(shi)場化機(ji)能受(shou)限，最終表(biao)現為(wei)“一(yi)管就死、一(yi)放就亂(luan)”的(de)(de)兩難境地。因此，科創板通過制(zhi)(zhi)度(du)(du)建設，勢必可(ke)以帶來(lai)審核(he)(he)(he)效率的(de)(de)提升，但(dan)其(qi)在持續融資(zi)(zi)(zi)(zi)及(ji)并(bing)購(gou)(gou)重(zhong)組(zu)(zu)(zu)等(deng)方面(mian)(mian)，則需要更長(chang)(chang)的(de)(de)時(shi)間(jian)，待(dai)形成更為(wei)成熟的(de)(de)市(shi)場后，方能得(de)以解(jie)(jie)決(jue)。
相較于市場因(yin)素(su)、發(fa)展因(yin)素(su)，執行因(yin)素(su)在(zai)現階段尤(you)為重要(yao)。
執(zhi)行因(yin)素是指(zhi)操作(zuo)層面對(dui)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)是否(fou)友(you)好，是否(fou)足夠市(shi)場化，能否(fou)適應并滿足企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)的正當要求。科創(chuang)板(ban)既(ji)然(ran)已(yi)經(jing)決心(xin)放下(xia)身段擁抱科創(chuang)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)，那(nei)就應該(gai)切實(shi)在執(zhi)行環節(jie)將注(zhu)冊制對(dui)于(yu)科技企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)的吸(xi)引(yin)力(li)一一落(luo)地，轉換自如，增減(jian)有據，收放適度，才(cai)能留得住科創(chuang)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)中各個(ge)賽道(dao)里的英雄豪杰(jie)。具體(ti)而言，在科創(chuang)板(ban)征(zheng)求意見稿落(luo)地后，包(bao)括具體(ti)審核指(zhi)引(yin)、格式準(zhun)則、信息(xi)披(pi)露指(zhi)引(yin)等配(pei)套制度還需(xu)要落(luo)實(shi)好以下(xia)幾個(ge)基本問題。
一、“審什么”與“披露什么”
在(zai)細讀科創板相關(guan)制度(du)征求意見稿之后，可以說憂喜交加。喜是因(yin)為科創板作為中國資本市(shi)場改革的(de)試(shi)驗田，擔負(fu)著尊重市(shi)場規律，強(qiang)(qiang)化市(shi)場約束的(de)重任，改革邁出了(le)實(shi)質一(yi)步；憂則(ze)是翻到征求意見稿之注冊管理辦法(fa)總(zong)則(ze)第三條(tiao)：“發(fa)(fa)行人(ren)申請首次(ci)公開發(fa)(fa)行股(gu)票并(bing)在(zai)科創板上(shang)市(shi)，應當符(fu)合科創板的(de)定位(wei)……科技(ji)創新能(neng)(neng)力突發(fa)(fa)、主要依靠核心技(ji)術開展生產經營，具有穩定的(de)商業模式，市(shi)場認(ren)可度(du)高(gao)，社會(hui)形象良好，具有較強(qiang)(qiang)成(cheng)長性”， 又有多少科創企業能(neng)(neng)夠符(fu)合這樣高(gao)標準(zhun)的(de)定位(wei)？而誰又能(neng)(neng)擁(yong)有一(yi)雙火眼金晴能(neng)(neng)發(fa)(fa)掘出、判斷(duan)出這樣的(de)企業？
根據征求意(yi)見稿，科創板上市(shi)實行注(zhu)冊制，但注(zhu)冊制不意(yi)味著(zhu)交易(yi)(yi)所不審核(he)就(jiu)可(ke)以備案注(zhu)冊。交易(yi)(yi)所具體“審什么(me)”，征求意(yi)見稿列(lie)示了(le)包括五套市(shi)值(zhi)指標(biao)(biao)在內財務指標(biao)(biao)以及主體資格(ge)、規范性(xing)(xing)、穩(wen)定性(xing)(xing)、獨(du)立性(xing)(xing)、合(he)規性(xing)(xing)等上市(shi)基本條件(jian)。問題在于，審核(he)的尺(chi)度到底應該(gai)如(ru)何把(ba)握。
以合(he)規(gui)(gui)性(xing)(xing)(xing)舉例而(er)言，在過往(wang)A股保(bao)(bao)薦(jian)制(zhi)之下，發行(xing)人的(de)(de)(de)合(he)規(gui)(gui)性(xing)(xing)(xing)一直是(shi)審核(he)重(zhong)點，在實踐中更是(shi)對不(bu)合(he)規(gui)(gui)事項(xiang)幾(ji)乎零(ling)容忍，并且高度依(yi)賴主(zhu)管機關的(de)(de)(de)合(he)規(gui)(gui)意見函(han)，這種作(zuo)法在科創板應當盡量避(bi)免(mian)。所謂(wei)建立以信息(xi)披露為中心的(de)(de)(de)發審注冊(ce)制(zhi)，就(jiu)應當以信息(xi)披露的(de)(de)(de)充(chong)分(fen)性(xing)(xing)(xing)為原則，將規(gui)(gui)范性(xing)(xing)(xing)對于(yu)上(shang)市公司(si)的(de)(de)(de)影(ying)響，主(zhu)要交給中介機構尤(you)其是(shi)保(bao)(bao)薦(jian)機構去判斷。除非(fei)構成“不(bu)適合(he)上(shang)市”的(de)(de)(de)極端情況，交易所對合(he)規(gui)(gui)性(xing)(xing)(xing)不(bu)做實質判斷。
而信息(xi)披(pi)露(lu)究(jiu)竟應該披(pi)露(lu)什(shen)么內容，成為重中之(zhi)重。征求意見稿之(zhi)審核規(gui)則(ze)第26條規(gui)定，“充分披(pi)露(lu)投資者作(zuo)出(chu)價值判斷和(he)投資決(jue)策所必須的(de)(de)(de)(de)信息(xi)”。了解境外上市招股書撰(zhuan)寫過(guo)程(cheng)的(de)(de)(de)(de)都(dou)(dou)知(zhi)道，風險因(yin)(yin)素章節一(yi)般都(dou)(dou)會(hui)花費保(bao)(bao)薦(jian)人和(he)律師大量的(de)(de)(de)(de)時間(jian)去(qu)推敲(qiao)和(he)斟酌，原(yuan)因(yin)(yin)何在(zai)？因(yin)(yin)為小小的(de)(de)(de)(de)一(yi)條風險因(yin)(yin)素的(de)(de)(de)(de)披(pi)露(lu)，可以保(bao)(bao)護發行(xing)人和(he)中介機構(gou)免受(shou)集團訴訟或者監管(guan)處罰之(zhi)苦；同(tong)時，嚴格死板的(de)(de)(de)(de)驗證環節，也(ye)可以保(bao)(bao)證招股書的(de)(de)(de)(de)“真實、準確、完(wan)整”。這(zhe)些一(yi)定程(cheng)度上都(dou)(dou)值得(de)科創板借(jie)鑒。
二、“怎么審”與“怎么披露”
“怎么審(shen)(shen)”，既(ji)包括上(shang)市申請審(shen)(shen)批(pi)(pi)程序(xu)、周(zhou)期(qi)，也包括審(shen)(shen)核原(yuan)則。征求意(yi)見稿對于(yu)審(shen)(shen)批(pi)(pi)程序(xu)以及不超過6個月的(de)(de)(de)審(shen)(shen)核周(zhou)期(qi)的(de)(de)(de)規定(ding)，是(shi)完全符合市場預期(qi)的(de)(de)(de)。同時(shi)(shi)，征求意(yi)見稿之審(shen)(shen)核規則第30條(tiao)亦概括規定(ding)了“充分(fen)性、一致性、可理(li)解性”的(de)(de)(de)審(shen)(shen)核原(yuan)則。在(zai)境外上(shang)市中，有時(shi)(shi)大(da)家會把寫招股書的(de)(de)(de)過程說成是(shi)寫故(gu)事(shi)，當然(ran)應該(gai)是(shi)有事(shi)實和數據(ju)支持(chi)的(de)(de)(de)可以被投資人(ren)理(li)解的(de)(de)(de)故(gu)事(shi)，這(zhe)和科創板要求的(de)(de)(de)原(yuan)則基本是(shi)一致的(de)(de)(de)。秉承這(zhe)三個原(yuan)則既(ji)是(shi)公司的(de)(de)(de)目標(biao)，也是(shi)投資人(ren)的(de)(de)(de)希(xi)望。交(jiao)易所在(zai)未來個案的(de)(de)(de)審(shen)(shen)核過程中能(neng)否謹遵前述三點審(shen)(shen)核原(yuan)則，做到“不逾矩”？
“怎么披(pi)(pi)(pi)(pi)(pi)露(lu)”，既包括(kuo)上(shang)市申請(qing)文件的(de)信(xin)(xin)息(xi)披(pi)(pi)(pi)(pi)(pi)露(lu)，也(ye)包括(kuo)上(shang)市后(hou)的(de)持續信(xin)(xin)息(xi)披(pi)(pi)(pi)(pi)(pi)露(lu)，總(zong)體而言，科(ke)創(chuang)板(ban)信(xin)(xin)息(xi)披(pi)(pi)(pi)(pi)(pi)露(lu)貫穿的(de)原則(ze)為“真(zhen)實、準(zhun)確、完整”，同(tong)時(shi)在持續信(xin)(xin)息(xi)披(pi)(pi)(pi)(pi)(pi)露(lu)中亦強調了“及(ji)時(shi)、公(gong)平(ping)”。明確原則(ze)之后(hou)，上(shang)交所(suo)后(hou)續出臺的(de)信(xin)(xin)息(xi)披(pi)(pi)(pi)(pi)(pi)露(lu)指引亦非常重(zhong)要。市場期待能夠看到，相較于(yu)目(mu)前主(zhu)板(ban)多(duo)達99項(xiang)的(de)披(pi)(pi)(pi)(pi)(pi)露(lu)格式(shi)(shi)指引，科(ke)創(chuang)板(ban)的(de)相關(guan)格式(shi)(shi)指引能否大幅(fu)縮(suo)減，讓企(qi)業自行去(qu)做重(zhong)要性判斷，而交易所(suo)的(de)職(zhi)責，應清(qing)晰地界定為督促(cu)信(xin)(xin)息(xi)披(pi)(pi)(pi)(pi)(pi)露(lu)義務人基于(yu)現有規則(ze)，及(ji)時(shi)、準(zhun)確、有效地進行信(xin)(xin)息(xi)披(pi)(pi)(pi)(pi)(pi)露(lu)即可。
三、“管什么”與“怎么管”
征求意(yi)見稿對交易所的(de)監管(guan)職責做出(chu)了規(gui)(gui)定：“交易所應當(dang)履行一線監管(guan)職責，加強信(xin)息披露(lu)與(yu)二級市場(chang)交易監管(guan)聯(lian)動，加大現場(chang)檢查力(li)度，強化監管(guan)問詢(xun)，切實防范(fan)和打(da)擊內幕交易與(yu)操縱市場(chang)行為(wei)，督促科創公司提高(gao)信(xin)息披露(lu)質量。”短短一句原(yuan)則的(de)概括規(gui)(gui)定，既(ji)有(you)“管(guan)什么”也(ye)有(you)“怎么管(guan)”。
注冊制(zhi)堅持信息(xi)披(pi)(pi)露(lu)為中(zhong)心的(de)(de)最終目的(de)(de)，就是通過(guo)充分(fen)的(de)(de)信息(xi)披(pi)(pi)露(lu)，將企業信息(xi)反饋給市場(chang)(chang)，以(yi)此來保(bao)證(zheng)市場(chang)(chang)的(de)(de)有效性。因此，注冊制(zhi)監(jian)管(guan)的(de)(de)核心，就在于(yu)保(bao)證(zheng)信息(xi)披(pi)(pi)露(lu)的(de)(de)有效性；而注冊制(zhi)監(jian)管(guan)邊界，理應嚴格限制(zhi)在不干(gan)(gan)預(yu)市場(chang)(chang)判斷(duan)上。例如，在交易所股(gu)(gu)價異動(dong)監(jian)管(guan)中(zhong)，應側(ce)重公司對引起股(gu)(gu)價異動(dong)披(pi)(pi)露(lu)的(de)(de)監(jian)管(guan)，而不鼓(gu)勵采用股(gu)(gu)票連(lian)板后特停的(de)(de)方式，來干(gan)(gan)預(yu)二級市場(chang)(chang)判斷(duan)。
更進一步(bu)，鑒于上交所(suo)承(cheng)擔著實施(shi)監(jian)管措施(shi)、紀律處(chu)分的自律監(jian)管職(zhi)能，上交所(suo)科創板監(jian)管措施(shi)應著眼于監(jian)管措施(shi)的程序(xu)合法(fa)性與完備性，以(yi)及程序(xu)的公開透明(ming)。
四、創新與保守
目前看來，科創板(ban)推(tui)出的創新制(zhi)度(du)是全方位的，例(li)如為紅籌、VIE和(he)CDR預留了空間；員工持股可參與(yu)配售；表決權差異安(an)排等，這些舉措都深(shen)得市場(chang)好評(ping)，但在(zai)科技企業最關心(xin)的若干問題上還是略顯保守。
以期權(quan)計劃為(wei)例(li)，鑒于(yu)征求意(yi)(yi)見稿在上市條件中(zhong)強調了“股(gu)權(quan)清晰穩定”，那么是否(fou)意(yi)(yi)味(wei)企(qi)(qi)業(ye)在科(ke)(ke)創(chuang)(chuang)板首發時不(bu)能(neng)保留(liu)未行權(quan)的(de)(de)股(gu)權(quan)激(ji)勵(li)方案？結合(he)科(ke)(ke)創(chuang)(chuang)板公(gong)(gong)司(si)實(shi)際情況，在IPO完成前實(shi)施股(gu)權(quan)激(ji)勵(li)行權(quan)，往(wang)往(wang)遠離公(gong)(gong)司(si)實(shi)施期權(quan)方案、分步激(ji)勵(li)員工的(de)(de)初衷。從我們的(de)(de)經驗(yan)看，期權(quan)方案幾乎是科(ke)(ke)創(chuang)(chuang)企(qi)(qi)業(ye)發展的(de)(de)重(zhong)中(zhong)之重(zhong)，為(wei)了滿足審核要求的(de)(de)提前行權(quan)，無形中(zhong)也(ye)給企(qi)(qi)業(ye)帶(dai)來(lai)(lai)了巨大的(de)(de)負擔(dan)以及(ji)不(bu)確定性。而存在未完全(quan)行權(quan)的(de)(de)股(gu)票期權(quan)方案的(de)(de)科(ke)(ke)創(chuang)(chuang)板公(gong)(gong)司(si)，并不(bu)必然(ran)構成股(gu)權(quan)不(bu)清晰，完全(quan)可以通過在招股(gu)說明書中(zhong)信(xin)息披(pi)露以及(ji)每期行權(quan)充分信(xin)息披(pi)露來(lai)(lai)解決這一問題(ti)。
再(zai)以(yi)(yi)紅籌(chou)企(qi)業回歸為(wei)例，一來(lai)按照(zhao)現有財務/市值指標，能滿足要求(qiu)的企(qi)業不(bu)多(duo)；二(er)來(lai)對于投資者保護水平(ping)不(bu)低于境(jing)內法(fa)規及(ji)中國證監會(hui)規定的原則性要求(qiu)，足以(yi)(yi)讓(rang)企(qi)業望而(er)卻步(bu)。
金融是國家(jia)重要的核(he)心競爭力(li)(li)(li)，建(jian)設一(yi)個(ge)有(you)國際競爭力(li)(li)(li)的資(zi)本市(shi)場，一(yi)個(ge)“規范、透(tou)明、開放、有(you)活(huo)力(li)(li)(li)、有(you)韌性(xing)的資(zi)本市(shi)場”，必須進一(yi)步將規則(ze)嚴謹化，保(bao)持政策的連續性(xing)、減少(shao)行政性(xing)的窗口指導，還市(shi)場以活(huo)力(li)(li)(li)與動力(li)(li)(li)。這(zhe)樣企業(ye)在執行上(shang)市(shi)計(ji)劃時，才(cai)能眼中(zhong)有(you)規則(ze)，心中(zhong)有(you)底(di)氣，抬頭有(you)希望，才(cai)會欣然將上(shang)市(shi)目的地(di)定位(wei)于科創板。
