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“我們會(hui)經(jing)歷一些市場(chang)波動，但(dan)未來中(zhong)國的經(jing)濟(ji)態勢總(zong)體(ti)是平穩的，我們的投資(zi)機會(hui)還(huan)有很多，我們在創投行業(ye)還(huan)大(da)有可為。”在3月30日舉行的2017年浙(zhe)商(shang)創投基金年會(hui)上，著名經(jing)濟(ji)學(xue)家、民生證券副總(zong)裁管清友作(zuo)了《鈍(dun)化的周(zhou)期之刃與股權投資(zi)新機遇》的主題(ti)演(yan)講(jiang)。
演(yan)講中他從(cong)以下四方面深(shen)入淺(qian)出地剖析了國內宏(hong)觀經(jing)濟及對國內經(jing)濟大(da)勢的展(zhan)望：
一、繁榮的頂點 or 黎明前的曙光；
二、從流動性看資本去向；
三、產業整合需放眼全世界；
四、從資本市場的變化看創投行業的發展。
以(yi)下為(wei)管清友(you)的演講全文：
一、繁榮的(de)頂(ding)點(dian) or 黎(li)明前的(de)曙光
第一(yi)個方面，我(wo)想從(cong)經濟角度來講，給大家(jia)分析一(yi)下到底我(wo)們現在處(chu)于繁榮的(de)頂點還是處(chu)于黎明(ming)前的(de)曙光？
最近資(zi)本市場有很多(duo)討論，到(dao)(dao)底我們現在(zai)是到(dao)(dao)了(le)(le)一個(ge)往下走的經(jing)濟拐點(dian)？還是已經(jing)步入了(le)(le)一個(ge)中長(chang)期的階段？其實分歧特別大。所以有人(ren)說繁(fan)榮的頂點(dian)到(dao)(dao)了(le)(le)，也有人(ren)說黎(li)明前的曙光馬(ma)上(shang)就來(lai)(lai)，但在(zai)我們總體來(lai)(lai)看是這樣的：從(cong)2007年(nian)的情況來(lai)(lai)看，應該說從(cong)2016年(nian)經(jing)濟反(fan)彈的趨勢至少會持(chi)續到(dao)(dao)今年(nian)第二(er)季(ji)度，甚至可能會持(chi)續到(dao)(dao)第三季(ji)度。
如此，全年的(de)經濟(ji)增(zeng)長可能會呈現一(yi)個前高后低的(de)走勢，甚至(zhi)會看到今年下半年經濟(ji)的(de)增(zeng)長速度比16年的(de)上(shang)半年略(lve)低一(yi)點。這(zhe)是大家(jia)得出所謂“繁(fan)榮的(de)頂點”這(zhe)個結論(lun)的(de)重要趨勢性判斷(duan)。這(zhe)個判斷(duan)對我們有沒有意義呢？
其實(shi)對于從大多數從事一級(ji)市場(chang)投資的(de)企業(ye)家(jia)來講，是沒有太大的(de)意義，因為可(ke)能我們投資的(de)大部分項目都會超(chao)過這個周期(qi)，但在二級(ji)市場(chang)，這個判斷就有意義。
流動性情況(kuang)、估值(zhi)情況(kuang)是取決于(yu)短期的(de)經濟波動情況(kuang)，總體上看是在一個底部的(de)區域，是不是還會出現類(lei)似01到08年兩(liang)重因(yin)素導致的(de)繁榮周期呢(ni)？
現在主流的(de)觀點認(ren)為(wei)不大可能出現，我個人也(ye)認(ren)為(wei)不大可能會出現，這(zhe)有很多宏(hong)觀的(de)背景。剛(gang)才吳(wu)曉波(bo)也(ye)說(shuo)了(le)全球(qiu)化(hua)(hua)的(de)逆轉(zhuan)，還有全球(qiu)人口結構的(de)變(bian)化(hua)(hua)。
為什么我們不大可能再遇(yu)到(dao)01到(dao)08年的情(qing)況呢(ni)？
因為(wei)我(wo)們(men)(men)的(de)(de)內部(bu)因素(su)發生(sheng)了(le)變化，不光是(shi)說逆全球化的(de)(de)外部(bu)因素(su)很難(nan)產生(sheng)這(zhe)種內部(bu)因素(su)共(gong)振(zhen)的(de)(de)情況(kuang)。曉波(bo)剛才說了(le)我(wo)們(men)(men)這(zhe)40年遇(yu)到的(de)(de)幾波(bo)紅利(li)，我(wo)也總結四(si)個對于(yu)長周(zhou)期的(de)(de)經(jing)濟周(zhou)期增長有(you)參考意義(yi)的(de)(de)重要(yao)時間(jian)(jian)節點(dian)，我(wo)們(men)(men)過去這(zhe)些年無論創業還是(shi)投資，其實(shi)都(dou)跟(gen)這(zhe)四(si)個時間(jian)(jian)節點(dian)有(you)關系(xi)：
第一個時間節點是1978年。當時我們看到(dao)西方國家經(jing)歷了一輪滯(zhi)脹，以英國為代(dai)表的歐洲進行了比較徹底的供給側結構性改革。
第二個時間節點是80年代末90年代初。經(jing)歷了(le)(le)80年代末期的動蕩，經(jing)濟政策起到(dao)治(zhi)理整頓作用。就外部(bu)環境而言，90年代初期蘇東劇(ju)變最大的意(yi)義在于社會主義陣(zhen)營(ying)的崩塌，全球(qiu)化(hua)市(shi)場開始重新形成，中國迎(ying)來(lai)了(le)(le)一波全球(qiu)化(hua)的紅利。
第三個時間節點是90年代末期到新時代初期。國內經(jing)歷(li)了(le)亞洲金(jin)融危機的沖擊(ji)，經(jing)歷(li)了(le)90年代(dai)中后期治理(li)通(tong)貨膨脹、清理(li)三角(jiao)債(zhai)，然后幾千萬工人下(xia)崗。外部環境(jing)上(shang)，我們正好下(xia)決心加入世貿組(zu)織(zhi)，2001年我們加入世貿組(zu)織(zhi)，趕上(shang)了(le)第二波全球化的紅利。
第四個時間節點就是08年。很不幸08年整個內外環境都有惡化(hua)的地方，外部我們的國際(ji)環境變差，貿易增(zeng)(zeng)速(su)(su)低(di)于經(jing)濟(ji)增(zeng)(zeng)速(su)(su)。就內部環境而(er)言(yan)，中國的經(jing)濟(ji)增(zeng)(zeng)長速(su)(su)度由于人口結構的變化(hua)等(deng)等(deng)諸(zhu)多因素而(er)下降。
在今天這樣一(yi)個時間節點上，相對比較來看，我(wo)們(men)(men)可能(neng)要更樂(le)觀一(yi)些，與歐洲、美國的(de)(de)(de)市場相比，中國的(de)(de)(de)投資(zi)機會(hui)可能(neng)還(huan)是最多(duo)的(de)(de)(de).盡管我(wo)們(men)(men)的(de)(de)(de)增長速度可能(neng)與過去30多(duo)年相比整體處于低水平(ping)的(de)(de)(de)狀態(tai)，但(dan)是我(wo)們(men)(men)看到(dao)投資(zi)的(de)(de)(de)機會(hui)還(huan)是非常之(zhi)多(duo)，基本動力來自(zi)于產業，來自(zi)于我(wo)們(men)(men)人(ren)均收(shou)入水平(ping)的(de)(de)(de)提高。
短期內可(ke)能有一個繁(fan)榮的頂點，但是(shi)從中長期來看我覺得黎明的曙光就在(zai)眼前，對于(yu)我們在(zai)座的企業(ye)家和投資家來講，不忘初心、耕耘春天(tian)，這恰(qia)(qia)恰(qia)(qia)是(shi)一個非常好的歷(li)史機會。
對(dui)于(yu)(yu)今年的(de)(de)(de)(de)(de)增長速度其(qi)實無(wu)關(guan)緊要，總體我們看到政策(ce)層面對(dui)經(jing)濟運行的(de)(de)(de)(de)(de)把(ba)控能力還(huan)是(shi)比(bi)較(jiao)(jiao)強(qiang)的(de)(de)(de)(de)(de)，對(dui)金融風險的(de)(de)(de)(de)(de)控制能力也是(shi)比(bi)較(jiao)(jiao)強(qiang)的(de)(de)(de)(de)(de)。關(guan)于(yu)(yu)經(jing)濟運行是(shi)繁榮的(de)(de)(de)(de)(de)頂點還(huan)是(shi)黎明(ming)的(de)(de)(de)(de)(de)曙光，我們對(dui)未來(lai)增長的(de)(de)(de)(de)(de)信心還(huan)要更多一些。
二、從流動性看資本去(qu)向
2008年(nian)是流(liu)動性(xing)的(de)(de)分水嶺(ling)，因為歐洲、美國(guo)、中國(guo)普遍的(de)(de)都采取了量化(hua)寬松(song)的(de)(de)政(zheng)策，而加息(xi)周(zhou)(zhou)期(qi)的(de)(de)開始也意味著(zhu)量化(hua)寬松(song)周(zhou)(zhou)期(qi)開始結束，我們(men)需要更關注(zhu)的(de)(de)是量化(hua)寬松(song)這個周(zhou)(zhou)期(qi)結束對我們(men)的(de)(de)影響。
第一個影響，全球性的資本流動可能會改變過去這幾年的趨勢。在過去(qu)的(de)(de)經濟史上，美(mei)國加(jia)息(xi)的(de)(de)周期一旦開始，資(zi)本流動就(jiu)會(hui)發生變化，大(da)量(liang)的(de)(de)資(zi)本會(hui)重新(xin)(xin)流向美(mei)國，新(xin)(xin)興經濟體，特別是(shi)(shi)自由的(de)(de)制度，發生金融(rong)危機的(de)(de)可能性就(jiu)比(bi)較大(da)。因為這是(shi)(shi)一個不對稱的(de)(de)市場，所以在資(zi)產價(jia)格和匯(hui)率，特別是(shi)(shi)人民幣對美(mei)元匯(hui)率這兩個因素的(de)(de)選擇上，面臨著兩難的(de)(de)境地。
第二個影響，我們看到美國在金融危機之后量化寬松導致了更嚴格的監管，每一個(ge)資(zi)產泡沫背后都有(you)不(bu)同的(de)這種杠(gang)桿的(de)因(yin)素，在2012年以后我(wo)們經歷(li)了(le)信托、股票、債券、房(fang)地(di)產、大宗(zong)商品，幾(ji)個(ge)大宗(zong)商品的(de)泡沫。
一方面是流(liu)動(dong)性充(chong)裕，另一方面是杠桿非常高，其次(ci)是貨幣(bi)政策方面，我們(men)看到從2016年8月份以來(lai)，貨幣(bi)政策開始從原來(lai)一直強調(diao)的“穩(wen)健”轉(zhuan)向了“穩(wen)健中性”，而對于(yu)流(liu)動(dong)性來(lai)講，這(zhe)意味著邊際上已經在收縮，以至于(yu)2016年年底在債券市(shi)場(chang)上發生(sheng)了所謂的債災。
中國的貨幣投放是軟約束的，我們是以商業銀行信用為基礎的，而不是以國家信用為基礎的，更重要的是，財政紀律的軟約束，這是(shi)由(you)中(zhong)國基(ji)本的中(zhong)央地(di)方(fang)關系決定的。
第二個軟約束是國有銀行和國有企業的風險分攤軟約束；
第三個軟約束是地方政府和國有企業預算的軟約束。
我非常同意今天這個主題——創投的春天，最近十幾年，投資的項(xiang)目數量、投資的額度確實(shi)擴大了，甚至一(yi)度出(chu)現泡沫化的情(qing)況，大量的創投企業出(chu)現了一(yi)二(er)級市場(chang)估(gu)值倒(dao)掛的情(qing)況。
但(dan)為什么我們又覺得創投的春(chun)天來了呢？
真正的價值投資恰恰是體現在整個流動性區域收縮甚至偏緊上，企業急切的需要創投、需要服務、需要資金的時候。
我(wo)們今天看到的(de)(de)(de)很多情(qing)況(kuang)實(shi)際上是資金(jin)過剩、項(xiang)目稀缺，資金(jin)方(fang)或(huo)者項(xiang)目方(fang)出現地位不(bu)對等的(de)(de)(de)情(qing)況(kuang)，一(yi)個好的(de)(de)(de)項(xiang)目出來大家都覺得不(bu)錯，非(fei)常(chang)多的(de)(de)(de)資金(jin)方(fang)和投(tou)資方(fang)去追捧，以至于導致一(yi)級市場的(de)(de)(de)估(gu)值已然很高，而退出的(de)(de)(de)時(shi)候出現倒掛的(de)(de)(de)情(qing)況(kuang)。
大(da)量的(de)資(zi)(zi)(zi)金涌向了股權投(tou)資(zi)(zi)(zi)市(shi)場，這不是理性的(de)創(chuang)投(tou)投(tou)資(zi)(zi)(zi)方式，而當我們看到流動性開(kai)始(shi)收縮，真正的(de)、專(zhuan)業(ye)的(de)創(chuang)投(tou)企業(ye)的(de)比較(jiao)和(he)競爭我覺(jue)得才剛(gang)剛(gang)開(kai)始(shi)。
三、產業整合需放眼全世界
從產業這個角度，我們覺得科技創新、消費升級和產業整合，這三個方向應該是我們創投未來投資最主要的三個方向，科(ke)技創新和(he)消費升級都容易理解，我重點說(shuo)一說(shuo)產業整合。
國(guo)(guo)(guo)(guo)內(nei)(nei)的產業整(zheng)合(he)其實大家已經(jing)看到(dao)(dao)了，我希望今天在座的創(chuang)投家把更多的眼(yan)光放(fang)到(dao)(dao)全球和世(shi)界(jie)，這并不表明要去實踐所(suo)謂的國(guo)(guo)(guo)(guo)家戰(zhan)略，而(er)是投資企業已經(jing)到(dao)(dao)了一個(ge)需要整(zheng)合(he)國(guo)(guo)(guo)(guo)際國(guo)(guo)(guo)(guo)內(nei)(nei)兩(liang)種資源，充分利用(yong)國(guo)(guo)(guo)(guo)際國(guo)(guo)(guo)(guo)內(nei)(nei)兩(liang)個(ge)市(shi)場的階段(duan)。
很(hen)多產業(ye)(ye)需要有淘汰(tai)整合的過程，也(ye)需要從海外(wai)引進先(xian)進的技術(shu)、先(xian)進的商(shang)業(ye)(ye)模式，但同時中(zhong)國在(zai)很(hen)多領域仍然是以人口眾多、市場龐大見長。
在互(hu)聯網領(ling)域，中(zhong)國(guo)(guo)的技術(shu)(shu)、商業模式(shi)其實并不比(bi)國(guo)(guo)外落后。同時我也想提醒大家，海外市場(chang)還有很多，我們(men)可以(yi)利用產業優(you)勢，利用更(geng)成(cheng)熟(shu)、技術(shu)(shu)更(geng)先(xian)進(jin)的優(you)勢來開拓海外市場(chang)。
四、從資本市場的變化看創投行業的發展
給大家分享一下對(dui)(dui)中國資(zi)本市場的(de)(de)一些變化(hua)和認識。強(qiang)化(hua)監管、全面監管的(de)(de)情況大家已經看到了，其實(shi)對(dui)(dui)于比較規范(fan)的(de)(de)企業來(lai)講(jiang)，可以幫(bang)助遏制(zhi)了很多不規范(fan)的(de)(de)競爭(zheng)對(dui)(dui)手。
中國資本市場最大的變化可能就是監管體制，特別是(shi)發生制度的(de)(de)變化。過去我們(men)有很多機構實際上(shang)是(shi)充分利用了制度的(de)(de)縫(feng)隙(xi)漏洞進(jin)行制度套(tao)(tao)利，我們(men)稱為監管(guan)套(tao)(tao)利。今(jin)年上(shang)半年召開(kai)的(de)(de)全國金融工(gong)作會議上(shang)，在監管(guan)方面(mian)，“宏觀審慎+機構監管(guan)+職(zhi)能(neng)監管(guan)”可能(neng)會統一形成，這是(shi)未來的(de)(de)方向。
制度套利的空間越來越小，同時雖然注(zhu)冊制實質上(shang)是被推遲或者放緩，但是通(tong)過加快(kuai)IPO的放行，發行制度將從(cong)核準制過渡到類注(zhu)冊制。
盡管距(ju)離完全(quan)注(zhu)冊(ce)制(zhi)還要很長時間，但事(shi)實上通(tong)過我們對市場的研究表明，無論(lun)是(shi)韓國(guo)(guo)、臺灣地區，還是(shi)美國(guo)(guo)、歐洲，凡(fan)是(shi)推行(xing)注(zhu)冊(ce)制(zhi)的國(guo)(guo)家都經歷了(le)比(bi)較長的時期(qi)，如果我們采(cai)取類注(zhu)冊(ce)制(zhi)的方(fang)式(shi)，特別是(shi)通(tong)過加快(kuai)IPO的放行(xing)方(fang)式(shi)，幾乎很難(nan)避免整(zheng)個資本市場整(zheng)體估值的下移，而(er)這對創投(tou)機構和被投(tou)企業是(shi)不得不考慮的事(shi)情。
在資本(ben)市場的(de)制度(du)建(jian)設方面，中國(guo)的(de)監管已經下定決(jue)心(xin)要改變目前這種一二級(ji)市場倒掛的(de)情況。當然我們(men)也希望通過(guo)這種發行制度(du)的(de)改革，能(neng)夠比較(jiao)平穩的(de)過(guo)度(du)到注冊制。
一(yi)方面(mian)我(wo)(wo)們(men)加快(kuai)IPO的發行，另一(yi)方面(mian)我(wo)(wo)們(men)看到(dao)整個(ge)流動(dong)性在(zai)收(shou)縮，流動(dong)性的收(shou)縮再(zai)加上監(jian)管(guan)機構之間的協調很難步(bu)調一(yi)致，出現局部性的風險，可能要納入到(dao)我(wo)(wo)們(men)對市場的常態化(hua)觀察里(li)面(mian)。
目前來看新三板確實像陳越孟董事長講的——新三板的定位還在博弈當中。因為(wei)從新(xin)(xin)三(san)(san)(san)板(ban)(ban)(ban)設立(li)到改革(ge)，新(xin)(xin)三(san)(san)(san)板(ban)(ban)(ban)就是作為(wei)滬深兩市(shi)轉板(ban)(ban)(ban)的(de)(de)(de)過(guo)渡(du)安排，但(dan)是我(wo)們知道在新(xin)(xin)三(san)(san)(san)板(ban)(ban)(ban)的(de)(de)(de)發展過(guo)程(cheng)中，無(wu)論是創投(tou)機構(gou)還(huan)(huan)是股轉公司還(huan)(huan)是新(xin)(xin)三(san)(san)(san)板(ban)(ban)(ban)企業的(de)(de)(de)想法都發生(sheng)了一些變化，大家已(yi)經不甘心于把(ba)新(xin)(xin)三(san)(san)(san)板(ban)(ban)(ban)當成過(guo)渡(du)性的(de)(de)(de)安排，越來越多的(de)(de)(de)人是希(xi)望(wang)新(xin)(xin)三(san)(san)(san)板(ban)(ban)(ban)市(shi)場(chang)成為(wei)第(di)三(san)(san)(san)個交易平臺，對此觀點(dian)我(wo)也是支持的(de)(de)(de)，理由如下：
第一個理由，經濟體量上升，需要更多的交易平臺為實體經濟服務；
第二個理由，資本市場的改革不光包括監管，不光包括交易制度，還應該包括交易平臺或者服務上的改革。
即便新三板未來沒有(you)如愿成為第三個(ge)獨立的(de)交易平臺，我也(ye)想能通過進(jin)行連(lian)續(xu)競價，逐步的(de)引入公(gong)募基金，解決流動性(xing)問題。
從創新層劃分出精選層非常有必要。
如(ru)果資(zi)本市場的(de)廣度(du)和深度(du)能得到(dao)延(yan)展的(de)話，那么對(dui)于企業真正的(de)解決融(rong)資(zi)難、融(rong)資(zi)貴(gui)的(de)問題(ti)意義重(zhong)大。
我提到流動(dong)性收縮的(de)時候用了一個詞“向(xiang)死(si)而生(sheng)”，我們需要決策者有較大的(de)勇(yong)氣，甚至于在資本(ben)改革當(dang)中(zhong)還會(hui)出現(xian)不(bu)小的(de)市場動(dong)蕩(dang)。
IPO的(de)加(jia)(jia)速發行(xing)是估值下游(you)的(de)過程，加(jia)(jia)上流動性(xing)的(de)收縮，在(zai)某些點上極易引發問題，當第三個交易平臺有(you)雛(chu)形的(de)時候，或者說精選層出(chu)來的(de)時候會(hui)有(you)企業留在(zai)新(xin)三板上。
最后，我對(dui)前面說的(de)四點作一(yi)個總結，我們(men)會經歷一(yi)些市場(chang)波動，但未來中國的(de)經濟態勢總體是平穩的(de)，我們(men)的(de)投資(zi)機會還有很多，我們(men)在(zai)創投行業還大有可為，衷心的(de)祝(zhu)福大家，謝謝！
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